벤처캐피털과 창업자들이 부풀려진 ARR을 내세워 AI 스타트업을 과대평가하고 있다

지난달, 법률 AI 스타트업 ‘스펠북(Spellbook)’의 공동 창업자이자 CEO인 스콧 스티븐슨은 X에 게시물을 올리며 AI 스타트업들 사이에서 벌어지고 있는, 그가 “대규모 사기”라고 지칭한 행태, 즉 공개적으로 발표하는 매출 수치를 부풀리는 관행을 폭로했다.

그는 다음과 같이 썼다. “많은 AI 스타트업이 매출 기록을 경신하고 있는 이유는 부정직한 지표를 사용하고 있기 때문이다. 세계 최대 규모의 펀드들이 이를 뒷받침하고 있으며, 홍보 보도를 위해 언론인들을 오도하고 있다.”

스티븐슨은 계약 중인 활성 고객의 연간 매출을 집계하는 데 전통적으로 사용되어 온 지표인 연간 반복 매출(ARR)이 일부 AI 기업들에 의해 알아볼 수 없을 정도로 왜곡되고 있다고 주장한 첫 번째 인물은 아닙니다. ARR 조작의 다양한 측면은 수많은 다른 뉴스 보도와 소셜 미디어 게시물을 통해 다뤄져 왔습니다.

그러나 스티븐슨의 트윗은 AI 스타트업 커뮤니티에서 특히 큰 반향을 일으킨 것으로 보이며, 저명한 투자자들과 수많은 창업자들로부터 200건 이상의 리트윗과 댓글을 받았을 뿐만 아니라 몇몇 언론의 헤드라인에도 오르기도 했다.

법률 스타트업 클리오(Clio)의 공동 창업자이자 CEO인 잭 뉴턴은 테크크런치와의 인터뷰에서 “스펠북(Spellbook)의 스콧이 특정 기업들의 이른바 ‘부적절한 행태’를 훌륭하게 지적해 주었다”고 말했다. 그는 이 게시물이 해당 주제에 대해 절실히 필요했던 관심을 불러일으켰다고 덧붙이며, 적절한 매출 지표에 대해 YC의 개리 탄(Garry Tan)이 작성한 설명 글을 언급했다.

테크크런치는 ARR 부풀리기가 스티븐슨이 주장하는 만큼 널리 퍼져 있는지 평가하기 위해 10여 명 이상의 창업자, 투자자, 스타트업 재무 전문가들을 인터뷰했다.

실제로, 익명을 조건으로 인터뷰에 응한 많은 소식통들은 공개 발표에서 ARR 수치를 부풀리는 행위가 스타트업들 사이에서 흔하며, 많은 경우 투자자들도 이러한 과장을 알고 있다는 사실을 확인해 주었다.

아직 매출이라고 할 수 없는 수치

가장 주요한 모호화 전략은 ‘계약된 ARR(contracted ARR)’—때로는 ‘약정된 ARR(committed ARR, CARR)’이라고도 불린다—을 대신 사용하여 이를 단순히 ARR로 표기하는 것이다.

한 투자자는 “확실히 그들은 CARR을 ARR로 보고하고 있다”며, “한 스타트업이 특정 분야에서 그렇게 하면, 뒤처지지 않기 위해 자신도 그렇게 하지 않을 수 없다”고 말했다.

ARR은 클라우드 시대가 도래한 이래로 확립되고 신뢰받아 온 지표로, 사용량(그리고 그에 따른 지불액)이 시간 경과에 따라 측정되는 제품의 총 매출을 나타냅니다. 회계사들은 ARR에 대해 공식적으로 감사하거나 승인하지 않는데, 이는 주로 일반적으로 인정된 회계 원칙(GAAP)이 미래 매출보다는 과거에 이미 수취된 매출에 초점을 맞추기 때문입니다.

ARR은 일반적으로 다년 계약인, 서명 및 인감이 완료된 판매의 총 가치를 보여주기 위해 고안되었다. (오늘날 이 개념은 종종 ‘잔여 이행 의무(remaining performance obligations)’라는 다른 이름으로 불린다.) 한편, ‘매출’이라는 용어는 일반적으로 이미 수령한 금액을 가리키는 데 사용된다.

CARR은 성장을 추적하는 또 다른 방법으로 고안되었습니다. 하지만 아직 온보딩되지 않은 계약 체결 고객으로부터 발생하는 매출까지 포함하기 때문에 ARR보다 훨씬 모호한 지표입니다.

한 벤처캐피털(VC) 관계자는 테크크런치(TechCrunch)와의 인터뷰에서, 계약된 매출의 상당 부분이 실제로 실현되지 않을 것임에도 불구하고 CARR이 ARR보다 70% 더 높은 기업들을 본 적이 있다고 말했습니다.

베세머 벤처 파트너스(BVP)는 2021년 블로그 게시물에서 “CARR은 총 ARR에 계약은 체결되었으나 아직 서비스가 시작되지 않은 계약 금액을 더함으로써 ARR 개념을 확장한 것”이라고 설명했습니다. 하지만 BVP는 무엇보다도 스타트업이 예상 고객 이탈률(얼마나 많은 고객이 떠나는지)과 ‘다운셀’(구매 규모를 줄이기로 결정한 고객)을 반영하여 CARR을 조정해야 한다고 강조합니다.

CARR의 주된 문제는 스타트업의 제품이 실제로 도입되기 전의 매출을 계상한다는 점입니다. 도입 과정이 길어지거나 문제가 발생하면, 계약된 매출의 전부 또는 일부를 회수하기도 전에 고객이 체험 기간 중에 계약을 해지할 수 있습니다.

여러 투자자들은 테크크런치(TechCrunch)에, 현재 요금을 지불하는 고객으로부터 발생한 매출은 극히 일부에 불과함에도 ARR이 1억 달러를 넘어섰다고 보고한 유명 엔터프라이즈 스타트업 한 곳을 개인적으로 알고 있다고 전했다. 나머지는 아직 배포되지 않은 계약에서 비롯된 것이며, 경우에 따라 기술 구현에 오랜 시간이 걸릴 수도 있다.

CARR(계약상 연간 반복 매출)을 ARR로 정기적으로 보고하던 한 스타트업의 전직 직원은 테크크런치에, 해당 회사가 최소 한 건의 1년 동안 진행된 대규모 무료 시범 운영 매출을 ARR로 집계했다고 전했다. 이 관계자는 대형 펀드의 벤처캐피털(VC) 투자자를 포함한 이사회가, 장기간 진행된 시범 운영 기간 동안 계약의 향후 유료화 부분에서 발생할 매출이 ARR에 포함된 사실을 알고 있었다고 말했다. 또한 이사회는 해당 고객이 계약 금액 전액을 지불하기 전에 계약을 해지할 수도 있다는 점도 인지하고 있었다.

CARR을 사용하면서 이를 ARR이라고 표기할 때 발생하는 명백한 문제는, 기존 ARR보다 ‘조작’될 가능성이 훨씬 더 높다는 점이다. 스타트업이 이탈률(churn)과 매출 감소(downsell)를 현실적으로 반영하지 않는다면, CARR 수치가 부풀려질 수 있다. 예를 들어, 스타트업이 3년 계약의 첫 2년 동안 큰 할인 혜택을 제공하면서, 고객이 3년 차에 더 높은 가격을 지불하기 위해 계속 남아 있지 않을지라도 전체 3년분을 CARR(또는 ARR)로 집계할 수 있다.

“스콧 [스티븐슨]의 말이 옳다고 생각합니다. 저도 온갖 일화들을 들어왔습니다,”라고 법률 AI 스타트업 워드스미스(Wordsmith)의 공동 창업자이자 CEO인 로스 맥네언(Ross McNairn)은 ARR 허위 표시에 대해 테크크런치(TechCrunch)에 이같이 말했습니다. “저는 벤처 캐피털(VC) 관계자들과 자주 대화를 나눕니다. 그들은 ‘시중에 정말 제각각인 기준들이 난무하고 있다’고 말하곤 합니다.”

대부분의 사례는 이보다 약간 덜 극단적입니다. 예를 들어, 다른 스타트업의 한 직원은 마케팅 자료에는 ARR이 5,000만 달러라고 표기되어 있었지만 실제 수치는 4,200만 달러였던 불일치 사례를 설명했습니다.

하지만 이 관계자는 투자자들이 회사의 장부를 확인할 수 있었으며, 장부에는 더 낮은 금액이 정확히 반영되어 있었다고 주장했다. 이 소식통은 일부 스타트업과 투자자들이 공개 지표를 다소 느슨하게 다루는 데 거리낌이 없다고 말했는데, 이는 부분적으로 AI 스타트업들이 너무 빠르게 성장하고 있어 800만 달러의 차이는 곧 성장하면서 자연스럽게 해소될 반올림 오차로 여겨지기 때문이라고 설명했다.

또 다른, 더 문제가 되는 “ARR”

이러한 모든 공개 ARR 발표와 관련해 또 다른 문제가 있다. 때때로 창업자들은 동일한 ‘ARR’ 약어를 사용하고 이름이 비슷한 또 다른 지표인 ‘연간화 매출(annualized run-rate revenue)’을 사용하기도 한다.

이 ARR 역시 특정 기간(예: 분기, 월, 주, 심지어 하루)의 매출을 바탕으로 향후 12개월간의 매출을 추산하기 때문에 논란의 여지가 있다.

많은 AI 기업이 사용량이나 성과에 따라 요금을 부과하기 때문에, 이러한 연간화 런레이트 ARR 계산 방식은 매출이 더 이상 예측 가능한 계약에 묶여 있지 않다는 점에서 오해를 불러일으킬 수 있습니다.

이 기사를 위해 인터뷰한 대부분의 사람들은 모든 종류의 ARR 과대 계상이 결코 새로운 현상은 아니지만, AI 열풍 속에서 스타트업들이 훨씬 더 공격적으로 나서고 있다고 말했습니다.

셀레스타 캐피털(Celesta Capital)의 창립 관리 파트너인 마이클 마크스(Michael Marks)는 테크크런치(TechCrunch)와의 인터뷰에서 “기업 가치가 높아짐에 따라 ARR을 부풀리려는 유인이 더욱 강해졌다”고 말했다.

AI 시대에 스타트업들은 그 어느 때보다 훨씬 빠르게 성장할 것으로 기대되고 있다.

제너럴 카탈리스트(General Catalyst)의 CEO 겸 상무이사인 헤만트 타네자(Hemant Taneja)는 지난 9월 20VC 팟캐스트에서, 스타트업이 전통적으로 매년 달성할 것으로 예상되는 수백만 단위의 ARR을 언급하며 “1에서 3, 9, 27로 성장하는 것은 흥미롭지 않다”고 말했다. “1에서 20, 100으로 도약해야 합니다.”

급속한 성장을 보여야 한다는 압박감 때문에 일부 벤처캐피털(VC)은 대중에게 부풀려진 ARR 수치를 제시하는 스타트업들을 지원하거나, 적어도 이를 묵인하고 있다.

“분명히 이에 가담하는 벤처캐피털(VC)들이 있습니다. 그들은 ‘대성공을 거둔 기업’이라는 서사를 만들어내야 할 유인이 있고, 투자한 기업에 대한 언론 보도를 이끌어내야 할 유인이 있기 때문이죠,”라고 스티븐슨은 테크크런치에 말했다.

지난 가을 법률 AI 스타트업 ‘클리오(Clio)’의 기업 가치가 50억 달러로 평가받은 뉴턴 역시, 벤처캐피털(VC)들이 ARR 허위 보고 사실을 종종 알고 있으면서도 침묵하고 있다고 주장한다. “일부 투자자들은 자사가 수치를 부풀릴 때 외부의 시선에서 자신들이 잘 보이게 하기 위해 이를 묵인하는 모습을 볼 수 있습니다,”라고 그는 테크크런치에 말했다.

VC들이 실제로 생각하는 바

테크크런치와 인터뷰한 다른 투자자들은 벤처캐피털이 과대 보고를 폭로할 이유가 없다고 말한다.

과대포장된 ARR에 대한 공개 발표를 묵인함으로써, 벤처캐피털은 사실상 자사 포트폴리오 기업들의 성공을 뒷받침하는 역할을 하고 있다. 스타트업이 높은 매출을 공개적으로 보고할 때, 해당 기업이 해당 분야에서 독보적인 승자라고 믿는 최고의 인재와 고객을 유치할 가능성이 더 높아진다.

“투자자들은 이를 지적할 수 없다”고 한 벤처캐피털(VC) 관계자가 테크크런치에 말했다. “모두가 CARR을 ARR로 환산해 수익을 창출하는 회사를 하나씩 가지고 있다.”

그럼에도 불구하고 업계의 복잡한 내막을 잘 아는 사람이라면, 이들 스타트업 중 일부가 창업 후 불과 몇 년 만에 실제로 ARR 1억 달러를 달성했다는 사실을 믿기 어려워한다.

헬스케어 AI 스타트업 ‘헬로 패티언트(Hello Patient)’의 공동 창업자이자 CEO인 알렉스 코헨은 “업계 내부자라면 누구나 그 수치가 가짜처럼 느껴진다”고 말했다. “뉴스 헤드라인을 보면 ‘믿을 수가 없네’라는 생각이 든다.”

하지만 모든 스타트업이 ARR 대신 CARR을 보고하며 성장을 나타내는 데 편안함을 느끼는 것은 아닙니다. 이들은 수치를 투명하고 명확하게 공개하는 것을 선호하는데, 이는 부분적으로 공개 시장이 소프트웨어 기업을 CARR이 아닌 ARR 기준으로 평가한다는 점을 이해하고 있기 때문입니다. 이러한 창업자들은 투명성을 최우선으로 여깁니다.

2022년 시장 조정 이후 스타트업들이 높은 기업 가치를 정당화하는 데 어려움을 겪었던 것을 기억하는 워드스미스(Wordsmith)의 맥네언은, 자사 스타트업의 매출을 과장함으로써 더 높은 장벽을 만들고 싶지 않다고 말했다.

"저는 그것이 근시안적인 태도라고 생각합니다. 단기적인 이익을 위해 그런 식으로 행동하면, 이미 터무니없이 높은 배수를 더욱 부풀리는 꼴이 될 것입니다."라고 그는 말했다. "이는 매우 나쁜 경영 관행이며, 결국 역풍을 맞아 화를 자초하게 될 것입니다."