Brendan Foody, de Mercor, accuse Sequoia de recourir à des manœuvres de valorisation par « double tarification »

Récemment, des fondateurs et d’anciens fondateurs devenus investisseurs ont partagé sur X leurs expériences traumatisantes face aux mauvais traitements infligés par des sociétés de capital-risque. Les plaintes vont des sociétés de capital-risque s’endormant pendant les réunions de présentation aux investisseurs suggérant à un fondateur de licencier un cofondateur.

Brendan Foody, cofondateur de Mercor, une plateforme de recrutement spécialisée dans l’IA dont la dernière valorisation s’élevait à 10 milliards de dollars, est allé jusqu’à pointer du doigt Sequoia, sans doute l’une des sociétés de capital-risque les plus prestigieuses au monde.

« L’“arnaque Sequoia” est bien pire qu’une simple histoire d’horreur », a écrit Foody sur X. « Au cours des six derniers mois, j’ai observé environ une demi-douzaine de tours de table où Sequoia investissait en deux tranches. Tout le monde fait comme si elle n’avait investi qu’à la valorisation la plus élevée. Les fondateurs présentent faussement la situation à leurs employés, puis en font également valoir les mérites auprès des investisseurs providentiels. »

TechCrunch a déjà fait état de cas où des sociétés de capital-risque investissaient dans un même tour de table à des valorisations différentes. Dans ce mécanisme, la société de capital-risque chef de file investit une part importante de son capital à une valorisation préférentielle plus basse, tout en injectant un montant bien plus modeste à un prix nettement plus élevé. L’énorme valorisation « d’appât » qui est annoncée donne l’impression d’un leader incontesté du marché, masquant le fait que le prix d’entrée moyen réel de l’investisseur principal était nettement inférieur.

L’écart peut être frappant. Par exemple, lorsque Serval, une start-up spécialisée dans l’assistance informatique basée sur l’IA, a annoncé une levée de fonds de série B de 75 millions de dollars pour une valorisation d’un milliard de dollars, cette annonce ne reflétait pas toute la réalité. Selon le Wall Street Journal, le prix d’entrée le plus bas effectivement payé par Sequoia valorisait l’entreprise à seulement 400 millions de dollars — soit moins de la moitié du chiffre annoncé. L’écart entre ces deux chiffres correspond à celui entre la perception et la réalité que Foody met en évidence.

Serval n’est pas un cas isolé. Chez Aaru, une start-up qui utilise l’IA pour simuler le comportement des utilisateurs à des fins d’études de marché, l’investisseur principal, Redpoint, a soutenu l’entreprise avec une valorisation de 450 millions de dollars, alors que le chiffre annoncé était de 1 milliard de dollars.

Shaun Maguire, de Sequoia, a directement réfuté la description faite par Foody. « Pour être honnête, j’ai observé ce genre de comportement à plusieurs reprises, mais je trouve injuste de parler d’une “arnaque Sequoia” », a écrit Maguire en réponse à Foody sur X. « Cela s’est produit environ cinq fois au cours de mes sept années chez Sequoia. Ce qui se passe, c’est que d’autres investisseurs sont prêts à payer un prix élevé pour une entreprise en vogue — généralement dans le domaine de l’IA — à des multiples supérieurs à ce que nous sommes prêts à payer. Nous essayons donc de dissocier la relation de développement de l’entreprise avec notre partenaire du capital, ce qui conduit à deux tranches à des valorisations différentes, successives et rapprochées.

« Je ne vois rien de louche là-dedans », a poursuivi Maguire, « mais si vous en avez été témoin, j’aimerais beaucoup le savoir. Le capital-risque est un jeu qui se répète, il n’est donc tout simplement pas logique pour nous d’essayer d’induire les gens en erreur. Et si quelqu’un l’a fait, j’aimerais beaucoup le savoir. Et de manière générale, félicitations pour le succès de Mercor — c’était une occasion manquée pour nous. »

La réponse de Maguire présente cette pratique comme une réalité du marché plutôt que comme une manœuvre délibérée : selon lui, Sequoia refuse simplement de payer ce que ses concurrents sont prêts à débourser pour les opérations les plus en vue, et structure donc sa participation différemment. La validité de cette explication dépend d’une question que Maguire n’aborde pas : ce que les fondateurs disent à ceux qui ne sont pas déjà au courant de l’existence de la tranche inférieure.

Bien que Sequoia semble recourir le plus souvent à ce mécanisme de tarification, Foody a reconnu qu’elle n’était pas la seule société à utiliser cette tactique. Et si les structures à double tarification gonflent certainement la valeur perçue d’une start-up et contribuent à attirer les meilleurs talents, qualifier cette pratique d’« arnaque » est peut-être aller trop loin.

En effet, selon Jason Woo, associé spécialisé dans l’évaluation et la modélisation financière chez Armanino — cabinet qui fournit les expertises 409A indépendantes utilisées par les start-ups pour fixer le prix des options —, les options sur actions des salariés devraient théoriquement être valorisées sur la base de la valeur pondérée de toutes les tranches, et non du chiffre annoncé dans les médias. Une évaluation 409A est censée refléter la juste valeur de marché d’une entreprise, offrant ainsi aux salariés un prix d’exercice indépendant de toute valorisation annoncée dans un communiqué de presse.

Mais il y a un hic : les évaluations 409A sont généralement considérées comme sous-estimées. Étant donné qu’un prix d’exercice plus bas se traduit par une charge fiscale moindre pour l’entreprise, il existe une incitation structurelle à maintenir ce chiffre à un niveau bas. L’évaluation censée protéger les salariés d’une valorisation médiatique gonflée ne cherche pas non plus, de par sa conception, à atteindre le haut de la fourchette.

La question des investisseurs providentiels est plus complexe. Contrairement aux salariés, ces derniers signent des chèques et ne reçoivent pas d’options. Aucun expert indépendant ne s’interpose entre un investisseur providentiel et le chiffre que le fondateur choisit de communiquer.

La structure à double tarification n’est qu’une des façons dont les sociétés de capital-risque et les fondateurs manipulent la perception du succès sur un marché hyperconcurrentiel. Une autre tactique, plus répandue, consiste à manipuler, voire à surévaluer purement et simplement, le chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR).

Niko Bonatsos, un investisseur en capital-risque de longue date chez General Catalyst qui a récemment fondé Verdict Capital, a abordé cette question lors d’un événement organisé par TechCrunch à Athènes le mois dernier. « Chez Verdict, nous investissons principalement avant même que les indicateurs ne soient établis, avant même que le produit ne soit au point, avant même que l’entreprise ne soit pleinement constituée ; mais j’ai un portefeuille d’anciens investissements, et parfois, les conversations sont révélatrices. Je reçois un appel ou un e-mail mentionnant un ARR très élevé. Je me dis alors : “Je ne me souvenais pas que cette entreprise marchait aussi bien.” Je contacte donc le fondateur : “Que s’est-il passé ? Pourquoi ces chiffres sont-ils si élevés ?” Et la réponse est : “Ah oui, c’est 365 fois le chiffre d’affaires que nous avons réalisé hier, car l’une de nos campagnes a fait un tabac.” Donc oui, certains de ces termes ont perdu tout leur sens. »

Foody n’a pas souhaité faire d’autres commentaires. Sequoia n’a pas immédiatement répondu à une demande de commentaire.

— Avec la contribution de Connie Loizos