Brendan Foody von Mercor wirft Sequoia Bewertungstricks durch „doppelte Preisgestaltung“ vor

In letzter Zeit teilen Gründer und ehemalige Investoren auf X ihre Horrorgeschichten über die schlechte Behandlung durch Risikokapitalgeber. Die Beschwerden reichen von Risikokapitalgebern, die während Pitch-Meetings einschlafen, bis hin zu Investoren, die einem Gründer vorschlagen, einen Mitgründer zu entlassen.

Brendan Foody, Mitbegründer der KI-Talentplattform Mercor – deren Wert zuletzt auf 10 Milliarden Dollar geschätzt wurde – ging sogar so weit, Sequoia, eine der wohl weltweit führenden VC-Firmen, öffentlich anzuprangern.

„Der ‚Sequoia-Betrug‘ ist schlimmer als eine einzelne Horrorgeschichte“, schrieb Foody auf X. „In den letzten sechs Monaten habe ich etwa ein halbes Dutzend Finanzierungsrunden beobachtet, bei denen Sequoia in zwei Tranchen investiert hat. Alle tun so, als hätten sie nur die höhere Bewertung vorgenommen. Gründer stellen dies gegenüber ihren Mitarbeitern falsch dar und preisen es dann auch bei Angel-Investoren an.“

TechCrunch hat bereits zuvor über Risikokapitalgeber berichtet, die in derselben Finanzierungsrunde zu unterschiedlichen Bewertungen investieren. Bei diesem Mechanismus investiert die federführende Risikokapitalgesellschaft einen erheblichen Teil ihres Kapitals zu einer niedrigeren, bevorzugten Bewertung, während sie einen viel geringeren Betrag zu einem drastisch höheren Preis einbringt. Die massive „Schlagzeilen“-Bewertung, die bekannt gegeben wird, erweckt den Eindruck eines dominanten Marktführers und verschleiert die Tatsache, dass der tatsächliche durchschnittliche Einstiegspreis des federführenden Investors deutlich niedriger war.

Die Diskrepanz kann enorm sein. Als beispielsweise das KI-gestützte IT-Helpdesk-Start-up Serval eine Serie-B-Finanzierung in Höhe von 75 Millionen Dollar bei einer Bewertung von 1 Milliarde Dollar ankündigte, gab die Meldung nicht das ganze Bild wieder. Laut dem „Wall Street Journal“ lag der tatsächliche niedrigste Einstiegspreis von Sequoia bei einer Unternehmensbewertung von lediglich 400 Millionen US-Dollar – weniger als die Hälfte der Schlagzeilen-Zahl. Die Kluft zwischen diesen beiden Zahlen ist die Kluft zwischen Wahrnehmung und Realität, auf die Foody hinweist.

Serval ist kein Einzelfall. Bei Aaru, einem Start-up, das KI nutzt, um Nutzerverhalten für Marktforschung zu simulieren, unterstützte der Hauptinvestor Redpoint das Unternehmen bei einer Bewertung von 450 Millionen Dollar, obwohl ein Wert von 1 Milliarde Dollar in den Schlagzeilen stand.

Shaun Maguire von Sequoia widersprach Foodys Darstellung direkt. „Ehrlich gesagt habe ich ein solches Verhalten schon beobachtet, aber ich halte es für unfair, es als ‚Sequoia-Betrug‘ zu bezeichnen“, schrieb Maguire als Antwort auf Foody auf X. „Das ist in meinen sieben Jahren bei Sequoia etwa fünf Mal vorgekommen. Was passiert, ist, dass andere Investoren bereit sind, einen hohen Preis für ein gefragtes Unternehmen – meist im KI-Bereich – zu zahlen, und zwar zu Bewertungsmultiplikatoren, die über dem liegen, was wir zu zahlen bereit sind. Deshalb versuchen wir, die Beziehung zum Aufbau des Unternehmens mit unserem Partner vom Kapital zu entkoppeln, was dazu führt, dass zwei Tranchen mit unterschiedlichen Bewertungen kurz nacheinander erfolgen.

„Mir ist hier nichts Zwielichtiges bekannt“, fuhr Maguire fort, „aber falls du so etwas beobachtet hast, würde ich das gerne wissen. VC ist ein wiederkehrendes Spiel, daher macht es für uns einfach keinen Sinn, zu versuchen, Leute in die Irre zu führen. Und falls jemand das getan hat, würde ich das gerne wissen. Und ganz allgemein: Herzlichen Glückwunsch zum Erfolg von Mercor – das war für uns ein Fehlschlag.“

Maguires Antwort stellt diese Vorgehensweise als eine Realität des Marktes dar und nicht als bewusste Strategie – Sequoia, so suggeriert er, sei einfach nicht bereit, das zu zahlen, was Konkurrenten für die heißesten Deals zahlen würden, und strukturiere seine Beteiligung daher anders. Ob diese Erklärung vollständig stichhaltig ist, hängt von einer Frage ab, auf die Maguire nicht eingeht: Was erzählen Gründer denjenigen, die noch nichts von der niedrigeren Tranche wissen?

Obwohl Sequoia diesen Preismechanismus offenbar am häufigsten einsetzt, räumte Foody ein, dass es nicht die einzige Firma ist, die diese Taktik anwendet. Und während die dualen Preisstrukturen zweifellos den wahrgenommenen Wert eines Start-ups in die Höhe treiben und dabei helfen, Top-Talente anzuziehen, geht die Bezeichnung dieser Praxis als „Betrug“ möglicherweise zu weit.

Das liegt daran, dass Mitarbeiteraktienoptionen theoretisch auf der Grundlage des gemittelten Werts aller Tranchen – und nicht der in den Schlagzeilen genannten Zahl – bewertet werden sollten, so Jason Woo, Partner für Unternehmensbewertung und Finanzmodellierung bei Armanino, dessen Unternehmen die unabhängigen 409A-Bewertungen bereitstellt, die Start-ups zur Festlegung von Optionspreisen nutzen. Eine 409A-Bewertung soll den fairen Marktwert eines Unternehmens widerspiegeln und den Mitarbeitern einen Ausübungspreis bieten, der unabhängig von der in einer Pressemitteilung bekannt gegebenen Bewertung ist.

Es gibt jedoch einen Haken: 409A-Bewertungen gelten allgemein als zu niedrig angesetzt. Da ein niedrigerer Ausübungspreis eine geringere Steuerbelastung für das Unternehmen bedeutet, besteht ein struktureller Anreiz, diesen Wert niedrig zu halten. Die Bewertung, die Mitarbeiter vor einer überhöhten Schlagzeilenbewertung schützen soll, ist von ihrer Konzeption her auch nicht darauf ausgelegt, das obere Ende der Spanne zu erreichen.

Bei Angel-Investoren ist die Sache komplizierter. Im Gegensatz zu Mitarbeitern stellen Angel-Investoren Schecks aus, anstatt Optionen zu erhalten. Es gibt keinen unabhängigen Gutachter, der zwischen einem Angel-Investor und dem Wert steht, den ein Gründer mitteilen möchte.

Die duale Preisstruktur ist nur eine der Methoden, mit denen Risikokapitalgeber und Gründer in einem hart umkämpften Markt die Wahrnehmung von Erfolg manipulieren. Eine weitere, weit verbreitete Taktik besteht darin, den jährlich wiederkehrenden Umsatz (ARR) zu manipulieren oder regelrecht zu übertreiben.

Der VC Niko Bonatsos, ein langjähriger Veteran von General Catalyst, der kürzlich Verdict Capital gründete, sprach dieses Thema letzten Monat bei einer Veranstaltung von TechCrunch in Athen an. „Wir bei Verdict investieren meist noch vor der Festlegung von Kennzahlen, noch vor der Produktentwicklung, noch bevor das Unternehmen vollständig Gestalt angenommen hat. Aber ich habe ein bisheriges Portfolio, und manchmal sind die Gespräche aufschlussreich. Ich erhalte einen Anruf oder eine E-Mail mit einer sehr hohen ARR-Zahl. Dann denke ich: Ich kann mich nicht daran erinnern, dass es diesem Unternehmen so gut ging. Also wende ich mich an den Gründer: ‚Was ist passiert? Warum sind die Zahlen so stark?‘ Und die Antwort lautet: ‚Oh ja, das ist das 365-Fache des Umsatzes, den wir gestern erzielt haben, weil eine unserer Kampagnen eingeschlagen hat.‘ Also ja, einige dieser Begriffe haben ihre Bedeutung verloren.“

Foody lehnte eine weitere Stellungnahme ab. Sequoia reagierte nicht sofort auf eine Anfrage nach einer Stellungnahme.

— Mit zusätzlichen Informationen von Connie Loizos